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一、高端厨電龙頭，全方位结構厨房場景
老板電器創建于 1979 年，始终以“立异、责任、務實”為大纲，聚焦厨房全場景， 在 2010 年上市後，凭仗產物和渠道延续改造，稳步發展為國表里知良庖電品牌。凭仗優 質的供给链系统、專業的研發和運营團队、高品格的產物、老板電器已成為中國厨電行 業市場份额最高、出產范围最大的企業。2018 年地產進入成长後周期以来，公司直面挑 战，踊跃调解谋划计谋，2021 年营收范围冲破百亿。當前地產板块已呈现政策拐點，未 来地產根基面變革有望傳导至厨電，公司有望凭仗强 α，展示出更强弹性。
聚焦厨房全場景，丰硕品类知足多元需求。產物方面，公司專注于厨電范畴，對峙 以產物為焦點，以立异為驱動，創建起完美的產物布局系统。按照產物属性及烹调方法， 可以将公司產物分為三大品类及集制品类。第一品类是指烟機為代表的烟灶消產物群。 第二品类指以蒸烤一體機、蒸箱、烤箱為代表的電氣化烹调產物群。第三品类指以洗碗 機、燃氣热水器、清水器為代表的水厨電產物群。别的，另有以集成灶、集成油烟機等 為代表的集成类產物群。今朝公司的三大品类群可以或许根基笼盖全厨房場景，可以或许知足多 样化消费需求。
1.一、股权布局不乱，鼓励政策完美
任建华為公司现實節制人持股比例為38.38%。现實節制人經由過程控股老板實業團體、金創投資，與一致行動听銀創投資、沈國英，合计具有公司40.34%的股分。此中金創投資為公司高管持股平台，銀創投資為代辦署理商/都會公司持股平台，别离持有0.7%、0.67%的股分。子公司方面，公司全資具有名望電器、金核電器等公司，并控股帝泽電器、金帝厨電等公司。
屡次股权鼓励调带動工踊跃性，凝结多方长处。公司重要經由過程金創投資、銀創投資 等持股平台，施行了股权鼓励规划。公司最新一期股权鼓励规划施行于 2022 年 4 月，相 比于 2021 年的方案，這次方案：1）强化了营收方针，2022-2024 年营克复合增速请求由 10%晋升至 15%；2）淡化了事迹稽核，取缔了扣非归母净利润增速请求。咱們認為公司 持续两年展開股权鼓励规划旨在调動主干员工踊跃性，同時也彰顯扩大营業范围的刻意。
1.二、事迹延续稳增，利润短時間承压
老板電器作為海内高端厨電品牌龙頭之一，品类矩阵丰硕、渠道结構完备，事迹表 现與地產周期根基匹配。2010-2017 年在地產板块高景氣下，公司凭仗優良渠道和產物持 续提高市場份额，動员收入和利润快速增加。2010-2017 七年营克复合增加率高达 28.21%； 归母净利润复合增加率高达 40.68%。2018 年起頭地產板块進入成长後周期，厨電需求接 近饱和，公司事迹起頭回落，随後履历三年低速增持久。2021 年地產需求小幅上扬，公 司凭仗龙頭上風展示出较强弹性，营收冲破百亿，同比增速反弹至 24.84%。
但受下流地產商谋划状態影响，公司利润呈现下滑，归母净利润同减 19.81%至 13.32 亿元。進入 2022 年，受延续疫情、經濟下行等身分影响，地產板块苏醒趋缓，公司事迹增速降至汗青低 位，2022 年前三季度實现营收 72.37 亿元，同比增加 2.35%；實现归母净利润 12.34 亿元， 同比下滑 8.11%。22Q4 多项地產刺激政策公布，地產板块苏醒在望，而公司凭仗强 α， 有望展示较强弹性。
二、烟灶塑造根基盘，新品类打開第二發展曲線
立异驱動成长，品类笼盖厨房全場景。公司始终對峙科技赋能產物的成长计谋， 2017-2021 年，研發用度率不乱在 3.5%-4%摆布，五年累计付出到达 14.94 亿元。截至 2021 年末，公司具有研發职员 876 名，占员工总数的比例到达 17.96%。延续研發投入确保公 司產物技能的领先职位地方。截至 2021 年末，公司累计具有授权專利 2010 项，此中發现專 利 65 项。别的，公司技能立异能力不竭被行業承認，在 2021 年度，公司主导尺度制订 9 项，介入尺度制订 21 项。
深耕厨電数载，公司產物矩阵以吸油烟機、燃氣灶為焦點，并延续拓展一體機、洗 碗機、集成灶等新兴品类，笼盖多元需求营建新增加點。此中，油烟機、燃氣灶作為核 心品类，2021 年别离進献 48.09%和 24.04%的营收，支持公司事迹根基盘，當前烟灶竞 争款式下公司作為頭部品牌之一在專注厨電的品牌中排名第一，领先上風顯著且安定。 傳统品类連结上風外，公司踊跃拓展新品类，洗碗機、集成灶正处品类培養期，成漫空 間廣漠，公司對應產物收入稳步增加。2021 年公司洗碗機、集成灶實现营收 4.51 亿元和 3.26 亿元，营收占比别离為 4.44%和 3.22%。
2.一、烟灶品类：不乱驱動事迹增加，领先上風安定
吸油烟機、燃氣灶作為焦點品类塑造公司事迹根基盘。公司作為烟灶頭部品牌之一领先上風安定，在行業中的市場份额稳步晋升。拳頭品类支持事迹，红利企稳修建根基盘。吸油烟機、燃氣灶作為公司重要品类進献绝大部門事迹，合计营收占比不乱在70%以上，市場份额稳居頭部梯队，并在地產周期下行需求颠簸下不乱事迹，塑造公司事迹根基盘。一方面，地產後周期下，公司凭仗品类和渠道上風，助力吸油烟機、燃氣灶量價晋升，毛利率保持高位。
另外一方面，2018 年起地產走進下行周期，公司經由過程贬價保量计谋連结营收相對于不乱。 2018-2020 年公司吸油烟機和燃氣灶均價降幅别离連结在 2%和 1%之内。2020 年末起頭， 相干原質料涨價，跟着库存损耗和新的采購周期到临，本錢抬升影响渐渐呈现。在此背 景下，公司加速產物布局高端化。据中怡康数据，2021 年公司吸油烟機和燃氣灶贩賣均 價别离為 4625 元和 2305 元，同比晋升 345 元和 118 元。同時叠加扎實產物和渠道影响 力，公司事迹表示超预期，2021 年油烟機和燃氣灶别离實现营收48.8亿元和 24.4 亿元， 同比增加 18.73%和 27.28%。
2022 年以来，受疫情频频和宏觀經濟下行影响，地產板块总體承压致使事迹和利润 缩水。据公司 2022 年中報数据，吸油烟機和燃氣灶营收别离為20.74亿元和10.57亿元， 同比下滑 0.81%、同比增加 1.15%；毛利率為 50.61%和54.4%，同比下滑7.5九、6.24個百分點。
龙頭上風安定，份额稳步晋升。作為烟灶行業知名高端品牌，公司油烟機、燃氣灶 品类销量屡次压倒一切，叠加當前市場延续高端化、底部渐渐出清，估计市場份额有望 進一步晋升。 油烟機市場方面，公司吸油烟機销量持续 24 年排名第一名。按照世界权势巨子市場查询拜访 機構欧睿國际公布的查询拜访数据顯示，公司吸油烟機 2015-2021 年持续七年連任全世界市場份 额第一。据奥维云监测数据，2022 年 1-8 月公司油烟機線上零售量累计為 23.72 万台，對 應市場份额约為 7.22%，排名第二；線下零售量累计 18.3 万台，對應市場份额约為 24.86%， 稳居第一。
燃氣灶市場方面，公司燃氣灶销量延续名列前三。据奥维云监测数据，2022 年 1-8u 额公司燃氣灶線上零售量累计為 13.07 万台，對應市場份额约為 3%；線下零售量累计為 16.13 万台，對應市場份额约為 22%，排名第一名。 总體上来看，近两年来受疫情延续、地產需求疲软等身分影响，烟灶行業总體需求 遇冷，叠加直播電商等新渠道鼓起深化下沉市場结構，份额加快向頭部品牌集中，长尾 品牌加快出清。對公司而言，油烟機、燃氣灶市場份额稳居行業前三，将来跟着需求修 复、行業款式優化，公司市場份额有望稳步晋升。
產物延续迭代，引领行業品格進级。跟着地產盈利逐步褪去，以油烟機為代表的傳 统厨電進入存量主导時代，品类布局性進级鞭策行業范围不乱增加。一方面企業經由過程產物形態立异做進一步的差别化结構，超薄對戏、跨界、两侧雙吸等多元化產物應運而生。 另外一方面企業經由過程强化產物功效性晋升產物竞争力，吸油烟機新品的排風量、最大静压、 噪音值等焦點產物稳步晋升。213 /min 以上的吸油烟機產物線上線下零售额份额已從 2020H1 的 24%/31%晋升至 2022H1 的 66%/65%。总體来看，產物功效性、立异性的晋升 鞭策線上線下渠道代價中枢上移。据奥维云统计数据，線上渠道 2500 元以上產物零售额 份额從 2020H1 的 23%晋升至 2022H1 的 37%；線下渠道 5000 元以上產物零售额份额從 2020H1 的 32%晋升至 47%。
從產物来看，公司延续經由過程技能赋能晋升產物功效性與智能性，引领行業高端化變 革。早在 1986 年，老板電器就缔造了中國第一代油烟機，同時鞭策了厨電行業草拟了第 一代的油烟機尺度。2008 年公司公布第一代大吸力油烟機，解决中式烹调排油排烟困难， 開启油烟機行業的大吸力期間。随後公司延续更新大吸力油烟機尺度，晋升產物機能， 使油烟機更伶俐、更高效；同時鞭策行業進入以更大風量為标注的產物進级趋向。
2.二、新品类：增加势頭强劲，浸透空間廣漠
公司以烟灶為焦點產物的根本上，鼎力拓展新品类营建事迹新增加點。今朝公司新品类包含洗碗機、蒸烤一體機、集成灶、热水器、清水器等，咱們認為洗碗機、集成灶将来成漫空間相對于廣漠，或為公司营建事迹的首要新增加點。此中，洗碗機品类由解放雙手的刚需催化出生，在海内市場针對痛點渐渐完美，對标海外仍存廣漠浸透空間，公司在市場成长初期入局可锁定持久增量；集成灶作為功效性與集成度進级的烟灶细分品类，對傳统烟灶存在必定替換感化，公司阐扬现有渠道上風计谋结構可减缓其對傳统烟灶的替換感化并吸取将来趋向盈利。
公司洗碗機、集成灶别离于 2017 年、2018 年推出上市，导入期實现营收高速增加。洗碗機方面，2021 年實现营收 4.51 亿元，同比增加 101.32%，营收占比到达4.44%。据奥维云網监测数据，2022 年 1-8 月公司洗碗機線上零售量累计為4.84万台，對應市場份额约為 6.8%，排名第四位；線下零售量累计為 2.76 万台，對應市場份额约為17.8%，排名第三位。集成灶方面，2021 年實现营收 3.26 亿元，同比增加25.97%，营收占比到达3.22%。
2.2.一、洗碗機：需求動员品类進级，對标海外空間廣漠
洗碗機這一品类從解放雙手的需求中出生，自然具有需求刚性，在進入海内市場後由海内需求痛點鞭策產物進级。今朝海内洗碗機市場处在成长初期，對标海外仍存廣漠浸透空間，公司在行業低集中度的阶段入局可锁定持久增加潜力。刚性需求催生品类，當地痛點鞭策產物進级。在住民平常家庭糊口中，從复杂的家務劳動解放雙手的刚性需求持久存在，并催生多样家電品类。此中，洗碗這一家務劳動因耗時、脏污、高频等體驗欠佳，催生洗碗機這一简化流程、省時省力的家電品类，将反复性强的洗碗流程大幅主動化。在成长進程上，洗碗機品类在上世纪便已在西方普及，進入海内市場後吸引浩繁品牌针對海内痛點举行當地化進级。
出生及推行阶段：干净道理與现代雷同的初期產物在上世纪初出生并于 70 年月在西 方普及，但在上世纪末才進入中國市場。在 1924 年，第一台家用洗碗機由英國工程師威 廉·霍华德·利文斯發现，經由過程内置扭轉喷頭喷射高压水流完成冲刷，洗濯道理與现代洗碗 機雷同。在 1940 年，利文斯在洗碗機内参加烘干元件，實现洗濯後烘干的功效，总體形 態已與现代洗碗機十分靠近。但在那時的期間布景下，因為出產本錢太高和社會贫富 差距過大，初期家用洗碗機仅呈现在上层社會家庭。跟着因技能道理相對于简略而渐渐實 现量產摊薄出產本錢，叠加社會成长進程中贫富差距缩窄，洗碗機于上世纪 70 年月在欧 美市場風行，并直到上世纪 90 年月才進入中國市場。
當地化進级阶段：西方洗碗機水土不平驱動國產厂商當地化進级。因為工具方饮食 習氣差别较大，海内市場餐後残留油污较多，且餐具类型與西方以杯碟為主分歧，以清 洗难度偏高、占空間较大的锅碗為主，西方洗碗機進入海内市場後水土不平而推行受阻， 驱動國產物牌對產物举行當地化進级以匹配海内需求。针對海内市場油污残留、费船脚 電、合用厨具备限等一系列痛點，國產洗碗機将洗濯道理進级至“高压+高温+洗涤剂” 喷淋并集成消毒功效晋升干净力度，經由過程轮回用水實现節水，和扩展容量實现洗锅需 求。
需求真個刚性連系供應端功效踊跃补足，付與洗碗機行業市場范围發展活氣。按照 华經財產钻研院数据，2021 年我國洗碗機零售额冲破约為 100 亿元，同比增加 14.94%， 2016-2021 五年复合增加率為 39.25%；2021 年我國洗碗機零售量约為 195.2 万台，同比 增加 1.67%，2016-2021 五年复合增加率為 35.33%。
海内市場仍处成长初期，低集中度下入局锁定持久潜力。當前海内洗碗機市場受限 于認知不足仍处于成长初期，将来存在巨大浸透空間，公司在低集中度的阶段入局，借 助烟灶產物打造的品牌知名度可锁定持久增加潜力。 今朝我國洗碗機市場仍处导入期，浸透率與列國差距较大，而普及水平较低的缘由 或為認知不足而非饮食習氣差别，對标饮食習氣靠近的日本仍存廣漠浸透潜力。比拟 2020 年列國洗碗機浸透率，按照前瞻財產钻研院统计，我國洗碗機浸透率仅 2%，與泰西成熟 市場 50%-80%的程度差距庞大。
浸透水平较低的缘由或為認知不足而非饮食習氣差别， 一方面按照中國度電網《2020 年中國洗碗機市場成长白皮书》對主流消费者的查询拜访，對 洗碗機不是很领會或彻底不领會的消费者占比达 55.52%；另外一方面與我國饮食習氣相對于 靠近的日本浸透率已到达 29.3%，饮食布局影响身分或较弱，跟着我國消费者認知更新， 我國洗碗機市場存在巨大增加潜力。
总體看洗碗機市場竞争款式，固然今朝西門子、美的盘踞较大零售量份额，但各家 份额仍存在激烈颠簸，行業竞争款式并未進入安定的阶段，公司在當前竞争款式下入局 可锁定持久增加潜力。2022 年 1-8 月，頭部品牌美的、海尔、西門子、老板、方太累计 销量份额别离為 23.1%、14.2%、13.7%、6.8%、5.9%，因為美的聚焦于海外市場、西門 子遭到缺芯和较长研發周期影响，两者市場份额渐渐缩窄，而方太由于苦守水槽洗碗機 未能遇上嵌入式洗碗機發展盈利。老板電器有望凭仗品牌和渠道影响力抢占市場份额。
比拟各頭部品牌零售均價，2022 年 1-8 月，頭部品牌美的、海尔、西門子、老板、方太 零售均價别离為 406五、366三、535八、5180、5455 元。美的和海尔定位公共市場，而西門 子、老板、方太連结高端定位，总體来看市場仍顯现错位竞争款式，未進入同質化竞争 阶段。當前時點下洗碗機市場仍处在成长初期，竞争水平偏低，挤出中小品牌的征象尚不较着，跟着市場渐渐成熟，提早入場的品牌将具有先發上風，對公司而言仍借助烟灶 產物打造的品牌知名度可高度吸取市場成熟進程中带来的增加盈利，開启新增加點。
2.2.二、集成灶：功效属性鞭策公共化成长，计谋结構减缓短時間打击
集成灶作為功效性與集成度周全進级的烟灶细分品类，或為将来烟灶主流形態，對 傳统烟灶產物存在替換感化。今朝市場虽处在高速增加的导入期，公場中投注技巧，司计谋结構可减缓 集成灶替換傳统烟灶的進程带来的打击同時锁定持久增加盈利。 解决烟灶多個痛點，或為将来主流形態。集成灶產物在 2003 年面世，但直到 2010 年摆布侧吸布局和模块化產物的普及才标記品类成熟。從功效上看，集成灶是烟機與 灶具的連系，并可經由過程模块化的設計集成蒸箱、烤箱、消毒柜等厨電。得益于侧吸布局， 集成灶吸取油烟结果更優、噪音更小，且無需盘踞吊顶空間，解决了傳统烟灶產物控烟 力度弱、噪音大、盘踞空間大等焦點痛點。比拟傳统烟灶產物，集成灶實现了功效性與 集成度的周全進级，估计成為将来烟灶產物的主流形態，對傳统烟灶產物存在必定替換 感化。
市場近况：导入期高速浸透，计谋结構减缓替換感化。总體上海内集成灶市場处在 快速成长的导入期，按照奥维云網数据，我國集成灶零售额從 2016 年的 49 亿元晋升至 2021 年 256 亿元，五年复合增加率高达 39.36%；零售量從 2016 年的 73 万台增加值 2021 年 304 万台，五年复合增加率高达 32.98%，而浸透率從 2016 年的 3.10%晋升至 2021 年 的 12.40%。
集成灶合适公共需求，而套系是品格化需求，两者或将走向差别化成长。集成灶功 能完美、性價比凸起，對傳统烟灶產物存在必定替換感化。但從底层逻辑看，集成灶爆 火的暗地里是厨電消费需求的變化。對付當下年青消费者来讲，他們對付厨電的需求不但 體如今功效增长和集成上，另有感情和社交的需求，在這一趋向下，他們更垂青的是解 决方案，而非单個產物。将来以智能、套系為代表的高端化趋向有望成為行業成长的另 一条主線。對付公司而言，作為高端烟灶领军品牌，一方面计谋结構集成灶有助于减缓 其對傳统烟灶產物的替換感化，同時在集成灶导入期可吸取發展盈利；另外一方面，集成 灶和厨電套系定位存在差别，持久来看集成灶對傳统烟灶的影响有限，公司仍有望經由過程 分體套系、全套解决方案等计谋不乱市場份额，并强化高端品牌形象。
三、多元渠道协同成长，修建焦點竞争力
公司屡次掌控新兴渠道成长盈利，现已建成以代辦署理制為焦點，KA、專賣店、電商、 工程、家装等渠道协同成长的渠道布局。在初期成长中，公司依靠于苏宁、國美等大賣 場平台，快速笼盖一二線都會，打响品牌知名度。跟着 KA 渠道单邊议價能力加强，公 司决议调解渠道计谋，修建自销通路：以代辦署理制為根本，打造自营專賣店、强化渠道管 控力度，經由過程代辦署理商拆分鞭策渠道扁平化，提高渠道触點密度；同時開設都會公司，完 善低線都會渠道结構。除零售渠道外公司提早卡位電商、工程、家装渠道，從而在 2010 年後充實吸取响應渠道發展盈利，巩固龙頭上風。据公司 2021 年報，代销（以零售為主） 與直营渠道（以電商為主）進献公司重要收入，收入占比别离為 30.25%，45.80%；工程 渠道實现快速成长，收入占比到达 19.48%。
3.一、KA渠道奠基成长基石，代辦署理制修建自销通路
KA 渠道是立品之本。1999 年苏宁、國美等综合電器連锁店經由過程“类金融”模式開 启天下化連锁扩大，為家電產物天下分销奠基根本。老板電器灵敏地捕获渠道盈利，借 助 KA 渠道铺設一二線都會分销門店。KA 門店由公司同一節制，公司营销中間下設 KA 部賣力每一年與 KA 签定贩賣框架协定，對代價辦理、產物订購、產物物流、貨款结算、 賣場职员辦理、贸易扣頭、库存辦理等均作出明白商定。截大公司招股书，KA 渠道進店数目约為 2400 家，進店率跨越 75%，领先于行業。KA 渠道的稀缺性、高用度、遍及高 線都會等特色貼合公司高端品牌形象，同時也打响品牌知名度，從而鞭策公司產物快速 進入市場。
借助代辦署理模式，創始自销渠道。跟着 KA 渠道的渐渐成长，其单邊议價能力随之增 加，渠道用度水长船高。同時 KA 重要集中在一二線都會致使公司產物下沉遇阻。故 2007 年起頭，公司經由過程代辦署理轨制構建專賣店系统。代辦署理轨制贩賣模式下，各區域总代辦署理按照 代辦署理协定及區域市場特色分销至终端渠道（包含 KA、处所通路、專賣店等）。
代销模式下，公司重要采纳两種结算方法：一是公司與代辦署理商结算。公司以出厂價 格向區域总代辦署理發貨，區域总代辦署理以终端代價向终端渠道分销。该模式重要面向低線城 市的專賣店。代辦署理商赚掏出厂和终端價差。二是公司與终端渠道结算，重要有經由過程子公 司分销，與經由過程代辦署理商分销两種环境。该模式重要面向 KA、家装等渠道。代辦署理商收入来 自公司贩賣返點。
代辦署理模式延续改造，鞭策公司渠道下沉。為打開低線都會空間，公司于 2012 年建立 低端品牌名望電器。但跟着零售渠道逐步强大，代辦署理制展示出不足的地方。代辦署理商受长处 驱動难以自動夺取潜伏市場，同時多层级渠道加價後致使终端售價偏高，晦氣于產物在 低線都會分销。為激起代辦署理商活氣并鞭策渠道下沉，公司于 2013 年施行渠道鼎新，經由過程 代辦署理商拆分的方法缩小单個代辦署理商统领范畴，并在低線都會開設都會公司，鞭策渠道扁 平化、提高渠道触點密度；同時還以銀創投資為载體，推出代辦署理商股权鼓励规划，以此 绑定代辦署理商长处、调動代辦署理商踊跃性。截至 2018 年末，公司都會公司范围冲破百家，專 賣店数目到达 3258 家。别的，公司也踊跃鞭策多元渠道协同成长，不竭提高線上客流轉 化率，鞭策家装、工程渠道浸透率晋升。
3.二、前瞻结構電商渠道，市場份额稳居前列
提早调解渠道计谋，掌控電商成长機會。公司早在 2008 年便起頭举行渠道變化，并 踊跃開辟線上销路。起首公司重组供给链，将所有 SKU 纳入库存辦理，經由過程总部同一调 拨和配送，從而解决商品库存和發貨問题。物流渠道重塑後，公司產供销系统效力获得 快速晋升。其次公司新設新零售部分，專門賣力新兴渠道谋划辦理，必定水平上晋升電 商渠道扩大效力。再次公司區别線上線下產物定位，電商渠道重在引流，故主推中低端、 套装等高性價比產物。 從谋划模式看，公司電商贩賣模式重要有直营和經销两種。直营模式以天猫平台為 主，經销模式以京东平台為代表。經销模式下，經销平台從总部進貨，并自力贩賣和配 送。2014 年之前電贸易務由总部直接辦理，代辦署理商不介入。2014 年今後跟着電贸易務规 模扩展，公司引入代辦署理商拓宽電商渠道收入。
先發上風助力收入高增，公司市占带领先行業。依靠于電商渠道暴發，公司先前期 结構成效逐步呈现。仅從線上分销收入来看，2019 年對應渠道收入占比跨越 20%。别的， 電商渠道的放開助力公司快速打响品牌知名度。按照天猫、京东平台数据，公司官方旗 舰店粉丝数别离為 259 万人和 837.5 万人，领先于行業。線上高暴光度有望引流客户到店 消费，鞭策線上線下渠道协同成长。從市場份额来看，公司焦點品类線上渠道市場份额延续压倒一切。按照奥维云網数 据，2021 大哥板電器的厨電套餐、烟灶两件套、吸油烟機品类線上贩賣额排名第一，市 場份额别离為 31.70%、33.90%、15.00%。
3.三、深耕B端市場，静候渠道启航
提早占位精装修市場，市場份额延续领先。公司早在 2009 年就建立自力的工程部， 起頭结構房地產精装修范畴。基于现金辦理、品牌、售後等上風，公司經由過程代辦署理商開辟 區域营業，前後與碧桂园、万科、保利、融創等跨越 85%的百强房地產客户告竣计谋合 作，精装修市場份额持续 5 年以近 40%的占比位居行業第一，每一年可辦事近百万户精装 室第。 從精装市場款式看，今朝市場集中度较高、且款式较為不乱，以老板和方太两家独 大。同時工程渠道壁垒较高，後入者很难凸起重围。另外一方面，工程渠道虽单邊议價能 力强，但贩賣用度更低，且客户資本不乱，故企業能得到不乱收入来历。将来跟着地產 完工苏醒、配套率晋升，公司有望凭仗渠道先發上風在新兴品类复刻烟機樂成模式，進 一步晋升精装市場份额。
抢占前端流量進口，踊跃發掘家装渠道資本。2015 年起頭公司踊跃结構開辟立异渠 道，經由過程與司米、维尚等全屋定制和爱空間、金螳螂、东易日盛等家装公司，與我樂 橱柜、皮阿诺橱柜等天下性橱柜品牌，與尚品宅配、齐家網等互联網家装公司創建深度 互助，不竭强化品牌护城河，開辟渠道網點，激發財装渠道活氣。久遠来看，與知名家 装品牌互助有助于公司晋升品牌知名度，為自有產物贩賣引流。别的，家装渠道比工程 渠道毛利率更高，拓展家装渠道有助于公司提高红利能力。
四、地產和本錢两重改良，事迹弹性可期
4.一、地產刺激政策频出，静候需求弹性開释
厨電作為家電中新增室第占需求比重最高的细分品类，市場景氣宇总體與地產周期 高度挂钩。复盘以往地產周期可知，地產政策的邊际轉向将動员地產完工和贩賣数据改 善，完工数据的改良進而顯著强化厨電根基面，而厨電估值多提早于根基面演绎。别的 新一轮家電下乡政策或将激活下沉市場增量需求，据國度统计局数据，烟灶品类在屯子 地域中保有率仅约 37%，浸透空間相對于廣漠。公司较早地嗅到低線都會商機，經由過程設立 低端子品牌、铺設都會公司等打開下沉空間，现已具有完整的品类和渠道储蓄。今朝来 看，地產政策基调轉向已较為明白，若地產根基面在 2023 年頭企稳回升并渐渐通報到相 關財產链，公司需求與估值修复弹性值得等待。
4.1.一、厨電需求挂钩地產完工，上行周期最具弹性
烟灶需求性子决议事迹與估值高度挂钩地產周期，又因為地產周期受政策身分影响 较大，宏觀上地產政策改良将動员地產估值晋升，進而動员地產與厨電根基面改良，而 厨電估值或提早于根基面演绎。當前時點下政策端推動地產周期反轉，地產估值已呈现 反轉迹象、估计地產销量有望在 3-6 個月迎来邊际改良。同時厨電因估值估值提早演绎當 前已到右邊结構時點。前期遭到需乞降本錢影响，公司根基面短時間承压，估值回落至低 點，将来跟着行業 β 修复，公司事迹和估值有望展示出较强韧性。 需求性子决议事迹與估值挂钩地產周期。烟灶作為厨房焦點品类，需求性子决议業 绩與估值高度挂钩地產周期，总體上烟灶根基面挂钩地產完工表示，而估值挂钩地產竣 工景氣宇。
烟灶需求挂钩地產完工表示。烟灶需求重要有三部門：存量進级換代需求、新增住 宅配套需求、屯子厨房布局進级需求。因為烟灶品类具有耐用性强、单價高、安装费高 等特色，今朝存量換代和屯子厨房布局進级需求增加迟钝，故新增室第配套需求進献主 要增量。而因為地產周期受政策身分影响较大，且烟灶產物安装处于衡宇完工後装阶段， 地產周期影响烟灶景氣宇的傳导機制可简化為：地產政策→地產估值→地產根基面/厨電 估值→厨電根基面。對公司而言，根基面挂钩地產完工表示，而估值挂钩地產完工景氣 度。
估值层面，厨電行業估值與地產完工景氣宇联系關系度高。在地產周期下行時，厨電估 值滞後于地產完工约 5 個月下跌，而在地產周期上行時，厨電估值提早约 4 個月回弹。 因為房地產估值受多方面政策影响扰動身分较多未便直接比力，咱們用室第贩賣面积以 及室第完工面积代表地產根基面表示，并與老板電器、华帝股分 PE 走势比拟。從 2011 年以来的数据来看，室第贩賣面积與室第完工面积根基同步演绎，两者累计同比增速分 别在 2013 年 2 月、2016 年 4 月、2021 年 2 月三個高點起下滑後，老板電器與华帝股分 估值滞後约 5 個月演绎；在室第贩賣面积和室第完工面堆集计同比增速别离在 2015 年 2 月、2020 年 2 月两個低點起反弹前，老板電器與华帝股分估值提早约 4 個月反弹。
地產周期迎修复预期，公司具有强 α 向上弹性明白。2021 年商品房贩賣不及预期與 土拍遇冷，叠加原質料代價高位運行，地產行業加快下行。别的 2022 年疫情频频、宏觀 經濟疲软等身分致使地產連苏醒遇阻，厨電行業景氣宇降至冰點。可是 2022 年頭以来政 策基调的邊际放松付與地產周期反轉上行的预期，估计地產根基面在 2023 年頭轉向并反 應到厨電根基面，當前時點下厨電行業估值已呈现反弹迹象，故具有設置装备摆設價值。公司作 為行業龙頭，α 機遇優于行業，在下流地產周期反轉的布景之下估计具有较强增加弹性。
地產利好政策频出，地產根基面拐點将至。2022 年以来我國地產周期延续走弱，截 至 2022 年 10 月，室第新動工面积、室第完工面积、室第贩賣面堆集计同比别离為-37.80%、 18.70%、22.30%。但 2022 年 9 月尾起頭，各部分出台多套强效政策，促成房地產苏醒。 9 月尾，先是央行和銀保监會公布《阶段性放宽部門都會首套住房貸款利率下限》政策， 明白阶段性调解不同化住房信貸政策。紧接着財務部公布《關于支撑住民換購住房有關 小我所得税政策的通知布告》，明白来岁年末前，若購房者出售二手房并在一年内從新購房， 那末其今朝出售的二手房缴纳的個税可以打點退税。
這是本轮房地產降温周期中財務部 首個財税大招，旌旗灯号意义很是强。同日央行决议下调首套小我住房公积金貸款利率；財 政部發文明白不良資產收購落實减税政策。11 月 28 日，证监會公布優化辦法，松绑房地 產企業股权再融資限定。政策上看，多项政策前後發声估计协同動员房地產行業和市場安稳康健成长，當前時點下政策基调放松空間仍存，地產根基面邊际修复或在 2023 年頭 演绎。
虽地產根基面拐點仍未呈现，但今朝地產估值已呈现反弹趋向，動员厨電板块估值 提早于根基面演绎。對付公司而言，2022 年 11 月估值為 13.21x，已呈现环比改良，叠加 公司為行業龙頭，α 機遇優于行業，将来向上弹性较大，具有较優設置装备摆設價值。
4.1.二、下乡新政開释下沉需求，布局性機遇依然可期
在地產周期高度影响厨電市場景氣宇的根本上，下沉市場亦動员厨電增量需求。近 年来下沉市場家電范围得益于家電下乡政策的鞭策實现高速增加，据國度统计局数据， 烟灶行業在屯子地域保有率仅约 37%，浸透空間相對于廣漠。公司自 2014 年起經由過程設立低 端子品牌、铺設都會公司等辦法，踊跃结構低線都會，将来有望受益下沉市場消费進级 趋向。
屯子浸透尚处左邊，下沉市場空間廣漠。跟着多年来家電下乡政策的鼓動勉励屯子总體 糊口品格的改良，各家電品类在屯子市場的浸透稳步晋升，而比拟同為供给根本體驗的 家電品类彩電、冰箱、洗衣機，烟灶產物保有量相對于较低，今朝屯子市場现代化革新尚 处于左邊，持久看具有廣漠的成漫空間。咱們用烟機代表总體烟灶產物，别离比拟城镇、 屯子市場彩電、冰箱、洗衣機、烟機保有量，在城镇市場中，2021 年每百户家庭别离保 有彩電、冰箱、洗衣機、烟機 120.三、104.二、100.五、82.3 万台，2016-2021 五年复合增加 率為-0.33%、1.57%、1.3%、2.85%。屯子市場中，2021 年每百户家庭别离保有彩電、冰 箱、洗衣機、烟機 116.三、103.五、96.一、36.6 万台，2016-2021 五年复合增加率為-0.42%、 2.95%、2.72%、14.74%。
总體上看，不管是在城镇市場仍是屯子市場，烟機的保有量相 较同為供给根本體驗的家電品类彩電、冰箱、洗衣機仍有必定間隔，仍存在必定浸透空 間，此中屯子市場烟機與其他品类間隔较遠，成漫空間相對于廣漠。比拟城镇與屯子市場 的烟機保有量，城镇市場因為厨房布局整表现代化水平较高而增加動力偏弱，屯子市場 2016-2021 年复合增加率高于城镇市場 11.89 個百分點，具有较强增加活氣，跟着城镇化 率晋升鞭策屯子地域糊口習氣與都會缩小，厨房布局趋于现代化，持久来看估计下沉市 場成為烟灶產物另外一首要增加點，而公司作為頭部品牌之一估计充實吸取盈利。
家電下乡新政到临，深刻浸透助力吸取需求。新一轮家電下乡政策到临，屯子厨房 進级的趋向或将動员烟灶產物增量需求，公司估计凭仗鄙人沉市場多年的浸透和主打 中低真個子品牌名望優先吸取政策盈利。 今朝，我國度電下乡政策重要分為两轮，此中 2007-2013 為第一轮，重要以补助的形 式鼓動勉励屯子住民購入各種家電產物；2019 年起第二轮開启，重要鼓動勉励有前提的地域促成 绿色、智能化家電更新。2022 年 6 月國務院公布《關于進一步開释消费潜力促成消费持 续规复的定見》，明白指出要以汽車、家電為重點，指导業面向屯子展開促销，鼓動勉励有条 件的地域展開新能源汽車和绿色智能家電下乡。
随後，各地接踵公布家電补助等政策， 經由過程發放消费券、“以旧換新”等方法促成家電消费，鼓動勉励消费者改換或新購绿色節能家 電。本轮家電下乡政策偏重于鼓動勉励屯子家電向智能化進级。對付烟灶行業而言，本轮家 電下乡政策或将促成屯子厨房燒燙傷治療進级，動员烟灶產物需求。對付公司而言，公司具有完整的下沉渠道布局和扎實的產物力，在政策催化低線市場進献增量的布景下，估计公司 具有较强的增加弹性。
公司渠道下沉成效卓著，低線都會收入占比稳步晋升。公司焦點品牌老板電器定位 高端市場，渠道資本歪斜于一二線都會。從营收地區布局来看，2017年之前，华东地域 主导公司营收，营收占比靠近五成。但公司较早嗅到低線都會商機，于2012年創設低端 子品牌名望，于2014年举行渠道鼎新，在低線都會铺設都會公司，起頭鼎力成长下沉市 場。2017年公司下沉渠道拓展功效呈现，公司西南、西北地域累计营收占比晋升至14.26%， 同比增加 5.47 個百分點。尔後西南、西北地域营收進献不乱在12%以上，将来另有望進 一步晋升。
4.1.三、强α属性助力穿越周期，将来看好α和β共振
复盘地產後周期以来公司谋划表示後，咱們認為產物立异和品牌扶植是帮忙公司穿 越周期的首要手腕。将来跟着地產需求修复，公司有望實现α和β共振。 依靠于营销和研發投入，需求走弱下公司仍具發展性。2018 年以来地產需求延续降 温、電商渠道盈利渐褪，厨電行業進入低速增持久。面临需求走弱，公司經由過程加大研發 投入，加速技能迭代和新品类拓展；經由過程加大营销用度投放，完美低線渠道结構、调動 多元营销手腕，從而實现不乱增加，2018-2021 年营克复合增加率到达 10.98%，增速领 先于行業。
產物研發方面，公司踊跃打造第二品类以多样化的產物知足分歧的客户需求，并积 极结構以洗碗機、集成灶為焦點的第三品类，自立研發并储蓄多款產物，延续丰硕品类 梯队。2018-2021 年公司累计研發投入 12.59 亿元，累计得到發现專利 99 项。技能立异能 力不竭被行業承認，荣获浙江省科技前進奖二等奖、中國質量协會技能奖二等奖等奖项。 品牌扶植方面，公司經由過程延续多元渠道變化来晋升营销效力。面临 KA 渠道下滑， 公司加大對低線都會開辟，晋升專賣店和州里網點数目；面临電商盈利渐褪，公司實時 调解產物计谋、深度發掘客户需求、鞭策線上線下渠道交融，盘活存量客户；面临精装 修需求走弱，公司踊跃開辟家装、互联網家装等小 B 渠道。2018-2021 年公司贩賣辦事费、 告白鼓吹费、展台装潢费、促销勾當费等重要营销用度累计投入高达 61.97 亿元，三年复 合增加率為 12.87%。
21 年需求放量叠加行業轉型，公司發展韧性凸顯。2021 年受上遊房企資金周轉問题 影响，地產完工周期小幅回暖，但延续需求放缓迫使厨電企業經由過程品类立异和功效進级 来叫醒市場需求，進而鞭策行業發展。新品类中洗碗機表示最為抢眼。2021 年嵌入式洗 碗機迎来暴發，零售额份额较 2019 年晋升近 16.3 個百分點至 34.0%。公司作為國產嵌入 式洗碗機领军品牌充實受益于品类發展盈利，2021 年洗碗機品类同增跨越 1 倍。
傳统品 类中高端化產物占比快速晋升。据奥维云监测数据，與 2019 年比拟，2021 年油烟機、集 成灶、消毒柜、洗碗機、集成灶線下渠道高端產物占比别离晋升 4.五、5.九、0.七、6.0、10.0 個百分點。對付公司而言，前期高研發投入已進入收成期。21 年上半年公司公布第五代 大吸力油烟機尺度、燃氣灶優良火焰行業尺度，并推出新一代雙腔大吸力油烟機家属系 列，樂成捉住行業轉型機會。2021 年油烟機、燃氣灶品类别离同增 24.84%和 18.73%。
龙頭上風助力公司安稳穿越周期，需求修复後公司有望展示更强弹性。复盘 2018-2021 年公司谋划表示後，咱們認為前瞻性的品牌扶植和研發用度投入是支持公司穿 越周期的首要手腕，也是帮忙公司捉住 2021 年地產完工周期的關頭要素。同時不乱的經 营表示不竭强化龙頭上風，晋升公司抵抗危害能力。预测地產周期回暖後，我認為厨電 行業需求有望修复，公司凭仗多元品类和渠道上風有望展示更强事迹弹性。
4.二、原質料本錢影响利润，代價延续回调付與改良预期
原質料盘踞厨電约 90%業務本錢，代價變更對行業红利程度的影响较為顯著。從公 司經常使用的原質料类型不锈钢冷轧板、铝合金、铜、塑料代價来看，四者在 2021 年均進入 上行周期，使得公司毛利呈现较大幅度下滑。2022 年起頭重要原質料代價延续回落，截 至 2022 年11月，不锈钢冷轧板、铝合金代價已從 2021 年最高位回调约 20%，铜回调约 10%，塑料代價回调约35%。原質料代價回落有望减缓本錢压力，也為公司事迹供给较 大增加弹性。
因為原質料盘踞厨電行業约 90%的業務本錢，原質料代價的變更從本錢端直接影响 红利程度。2020Q3-2021Q3 時代各公司在原質料代價大幅上行约 40%之下毛利率呈现不 同水平的颠簸，但今朝原質料代價已呈现延续回落，行業谋划状態有望改良。 原質料占本錢最大比，影响公司赢利能力。厨電品类性子决议了原質料是其最大成 本付出项。從公司烟機本錢布局看，原質料占比連结在 85%摆布；從公司燃氣灶本錢布局看，原質料本錢連结在 93%以上。是以當原質料代價呈现大幅上涨時，厨電企業利润 可能呈现下滑。
重要原質料代價上涨趋向延续 15 個月，现已呈现延续回落。厨電各產物重要采纳的 原質料包含不锈钢冷轧板、铝、铜、塑料等，從公司經常使用的原質料类型不锈钢冷轧板、 铝合金、铜、塑料代價来看，四者在 2020Q3-2021Q3 時代内先落後入高增趋向，并在 2021Q4 起渐渐回落。此中，從 2020 年 6 月 30 日到 2021 年 9 月 30 日，不锈钢冷轧板、 铝合金、铜、塑料均價别离從 1.2二、1.4二、4.90、1.20 万元/吨晋升至 1.9七、2.2三、6.8九、 1.76 万元/吨，年化增加率别离高达 46.29%、45.48%、31.32%、35.85%。不锈钢冷轧板、 铝、铜、塑料從 2021 年 Q4 起頭呈现延续回落，到 2022 年 11 月 15 日别离回落至 1.5九、 1.8九、6.七、1.16 万元/吨，较 21Q4 最高位别离回调约 20.69%、22.24%、12.07%、35.91%。
原質料涨價引發厨電品牌红利程度颠簸，回调或付與改良预期。對付厨卫電器行業 而言，在 2020 年 Q3 行業原質料代價進入高速上行趋向起，各家公司红利程度随之呈现 分歧水平的颠簸。從单季毛利润来看，华帝股分、万和電氣单季毛利润在 2021 年别离出 现 15%摆布、10%摆布的下滑，单季毛利率别离呈现约 4 個、6 個百分點的下滑；而老板 電器和浙江美大根基维稳。從单季毛利率来看，2021Q3 老板電器、华帝股分、万和電氣、 浙江美大均呈现同比下滑，降幅别离為 4.3四、7.3九、4.4五、1.72 個百分點。當前原質料價 格已延续下行，行業红利能力具有改良前提。
比拟公司與华帝股分，烟灶品类方面两者单元原質料本錢基底细當，但在 2021 年公 司单元原質料本錢呈现大幅上涨，變更幅度别离超過跨過 18.三、6.85 個百分點，故咱們認為 公司受本轮原質料代價上行的影响更顯著，将来跟着原質料代價回落，公司红利能力有 望展示出更高弹性。
五、红利展望
公司今朝具有三大品类群，咱們基于如下焦點假如举行红利展望： 一、 第一品类群：烟灶、消毒柜是公司拳頭產物，多年增速不乱、延续支持根基盘， 将来增速仍有望連结不乱。估计 2022-2024 年吸油烟機、燃氣灶、消毒柜营收增 速别离為 3%/8%/8%、3%/8%/8%、2%/5%/5%； 二、 第二品类群：蒸烤一體機的推出将取代部門蒸箱、烤箱需求，估计 2022-2024 年 营收增速為 10%/20%/15%；而蒸箱、烤箱收入将連结低位，估计 2022-2024 年营 收增速别离為 1%/3%/3%、1%/3%/3%。
三、 第三品类群：该部門為具有高發展性的新兴品类，将来有望穿越周期連结较高增 速。估计 2022-2024 年洗碗機、清水器、热水器、集成灶营收增速别离為 8%/10%/10%、2%/5%/5%、3%/6%/6%、10%/20%/15%。 四、 其他小家電：公司小家電品类齐备，将来有望連结不乱增加。估计 2022-2024 年 其他小家電营收增速為 2%/5%/5%。 总體来看，咱們估计 2022-2024 年公司業務收入為 105.2八、114.6三、124.33 亿元，同 比增加 3.75%、8.88%、8.46%；归母净利润為 18.60、21.4六、24.23 亿元，同比增加 39.64%、15.41%、12.89%。
（本文仅供参考，不代表咱們的任何投資建议。如需利用相干信息，请参阅陈述原文。） |
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發表於 2022-12-14 15:48:14
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